2024年1月22日，江苏健尔康医疗科技股份有限公司（简称“健尔康”）在上交所上市审核委2024年第4次审议会议上顺利过会。

本次IPO健尔康拟公开发行股份不超过3000万股，占本次公开发行后总股本的比例不低于25%，共募资7.2亿元，用于高端医用敷料和无纺布及其制品项目、研发中心建设项目、信息化系统升级改造项目以及补充流动资金。由此计算，健尔康IPO估值约29亿元。

口罩等产品营收最高占比51%

健尔康主营业务为医用敷料等一次性医疗器械及消毒卫生用品研发、生产和销售，公司产品根据使用用途分为手术耗材类、伤口护理类、消毒清洁类、防护类、高分子及辅助类和非织造布类六大系列。健尔康是一家以外销为主的医疗公司，它主要采用OEM模式根据客户订单组织生产和销售，主要客户为境外大型医用敷料品牌商，主要包括Cardinal、Medline、Owens&Minor、Mckesson和Hartmann等。

2020年-2023年，健尔康营业收入分别为16.23亿元、7.82亿元、10.93亿元、约10.28亿元（根据招股书业绩预计情况得出），后三年增长率分别为-51.83%、39.79%、约-5.89%；净利润分别为3.84亿元、1.32亿元、1.57亿元、约1.24亿元，后三年增长率分别为-65.74%、19.53%、约-21.35%。

招股书显示，2020年至2023年上半年，健尔康外销收入占比分别为54.65%、83.43%、71.19%和82.27%。可见，健尔康对境外市场依赖性较大。

从过去几年业绩数据看，健尔康的营收和净利润增长不稳定。招股书称，2021年业绩大幅降低是因为2020年受全球疫情影响产品销量大幅增长，基数较大。

招股书显示，2020年，得益于新冠疫情，健尔康的口罩、防护服等销售火爆，当年贡献营收高达7.8亿元。

健尔康称，剔除防护类产品后，报告期内公司营业收入分别为8.41亿元、7.19亿元、8.88亿元和4.47亿元。2020年-2023年上半年，防护类产品收入分别为7.8亿元、0.63亿元、2.05亿元、0.29亿元。其中，2020年，防护类产品境内收入为5.6亿元，境外收入2.27亿元；2021年，境内收入0.34亿元，境外收入0.29亿元；2022年，境内收入2.03亿元，境外收入只有226万元。

健尔康的防护类产品包括口罩、防护服和隔离面罩，其中口罩为主要产品。从上述数据可以看出，疫情期间口罩等销售火爆对健尔康而言，只是一次性的短暂红利，并不具备可持续性。2023年上半年，健尔康的口罩等防护产品收入下降至0.29亿元，已经沦为边缘业务。

除了口罩外，健尔康的非织造布类产品营收同样是受疫情短期驱动。招股书显示，2020年-2022年，健尔康的非织造布类产品营收分别为5235万元、1135万元和105万元，下降明显。

健尔康的非织造布类产品销售区域为境内，产品主要为水刺无纺布，主要用于医用无纺布制品及卫生材料的生产和制造。2020年，疫情导致国内对医用无纺布制品需求量较大，所以健尔康该产品收入较高。但2021年和2022年，随着行业产能跟上，健尔康的非织造布类产品销售迅速下滑。

2020年-2023年上半年，健尔康的口罩和非织造布类产品产能利用率及产销率变化，也能反映出疫情对健尔康产品营收的巨大影响。

其中，报告期内口罩的产能利用率分别为207%、39%、46%、23%，产销率分别为96.22%、100.14%、100.84%、46.55%；非织造布类产品的产能利用率分别为149.53%、89.5%、45.85%42.44%，产销率分别为60.73%、22.21%、4.4%，2023年上半年未披露销售量及产销率数据。

如果将防护类产品和非织造布类产品计入疫情扰动因素，则2020年-2022年，健尔康受益疫情的营收分别为8.3亿、0.74亿、2.06亿、0.29亿元（23年上半年没有非织造布类产品收入），占各期总营收比例分别为51%、9.5%、19%、6%。

上述数据表明，疫情对健尔康营收的短期刺激作用很大，健尔康说剔除疫情因素，公司业绩稳健，显然不符合事实。健尔康没有披露疫情特殊产品对公司净利润的影响，不过我们从其不同产品毛利率的差异中，也能看到健尔康的业绩对疫情的依赖性。

2020年-2023年上半年，健尔康主营业务毛利率分别为46.28%、23.57%、24.11%和22.49%，在不同产品中，口罩为主的防护类产品毛利率最高，分别为68%、51.81%、35.87%、42.68%，其他主要产品比如手术耗材、伤口护理及清洁消毒产品的毛利率平均20%左右，且呈逐年下滑趋势。

从其它主要产品销售情况看，健尔康的业绩近三年成长性乏善可陈。例如，手术耗材类营收2020年-2022年仅增长了7%，消毒清洁类营收2022年还比2020年下降42%。当然，增长的产品也有，伤口护理类营收2022年比2020年增长了50%，表现不错。高分子及辅助类营收从2020年的5718万元增加至2022年的1.3亿，增长最快，但在总营收中占比不高。

卖口罩一年狂赚8亿，产能不够外购来凑

新经济IPO注意到，疫情期间，健尔康快速进入口罩生产销售市场，发了一把疫情财。

健尔康的防护类产品包括口罩、防护服和隔离面罩，其中口罩为主要产品，口罩产品销售收入占防护类产品销售收入的比例分别为100.00%、98.70%、47.29%和84.87%。报告期内，公司防护类产品销售收入分别为7.82亿元、0.63亿元、2.06亿元和0.29亿元，占主营业务收入的比例分别为48.44%、8.02%、18.85%和6.06%。

招股书称，2020年，公司防护类产品销售收入较高，主要系公司口罩产品销量和市场价格大幅上升所致。2021年，公司防护类产品销售收入同比大幅下降，主要系口罩供需行情改善，口罩售价和销量下降所致。2022年，疫情再度趋严，公司防护服及口罩销售再度激增。

可见，疫情三年，健尔康的防护类产品营收完全取决于国内防疫形势，疫情吃紧，其口罩大卖，营收暴涨；疫情放缓，其口罩滞销，营收断崖式下滑。不过，疫情三年，健尔康从口罩业务中合计赚了超过10亿元。

值得注意的是，疫情期间，健尔康的口罩业务毛利率惊人，可以说，这是发了一把国难财。2020年-2023年上半年，健尔康防护类产品毛利率分别为68.02%、51.81%、35.87%和42.68%，非常惊人。

健尔康的口罩价格变动也说明了其暴利程度。2020年，健尔康的口罩平均单价约1.23元，2021年、2022年和2023年上半年平均单价分别为0.35元、0.38元和0.67元。

健尔康的口罩包含一次性平面口罩和N95口罩。招股书显示，2022年12月末，其一次性平面口罩、N95口罩和防护服平均销售价格分别为0.22元和1.98元、25.93元，单位成本分别为0.17元、0.79元、14.29元，其中，N95的毛利率超过151%。

2022年末已经是疫情接近结束的时刻，2020年疫情紧张时健尔康的口罩平均售价更高，可想而知其暴利程度。当然，这种不正常的收益无法持续太久。招股书显示，2023年6月，健尔康的N95口罩平均售价1.35元，单位成本为0.54元，毛利率依然高达150%；但仅仅一个月后，其价格就腰斩，下跌至0.64元。这也预示着，健尔康靠疫情赚钱的好日子结束了。

2020年，健尔康的口罩生意有多好，一度甚至要通过外部大量采购半成品及外协加工解决产能不足问题。

招股书显示，2020年口罩需求量激增，健尔康销售订单大量增加，实际口罩自产产能利用率达到140.03%。因交付压力和口罩生产设备满负荷运转，健尔康通过外协加工和外采半成品等方式来满足经营需求。2020年，健尔康口罩累计产量约6.62亿片，当年销售量高达6.37亿片，其中健尔康自有产能仅3.19亿片，自产口罩4.47亿片，外部采购半成品5380万片，外部协助加工1.61亿片。

2020年的产能瓶颈让健尔康加快扩产口罩生产线。2022年，健尔康口罩产能提高至5.63亿片，然而，随着疫情过去，健尔康的如意算盘落空，口罩需求急剧减少，其产能利用率快速下滑。

招股书显示，健尔康在口罩生意上的投机能力很强。2022年，国内对N95口罩的需求激增，但健尔康N95口罩设备不足，产能有限，为了赚钱，健尔康对外采购N95口罩然后再转卖出去。2022年，健尔康半成品采购数量为3598万片，这里面大部分应该是N95口罩。

佣金招待费5300万，第三大口罩客户自称“未开业”

值得注意的是，为了卖口罩，健尔康2020年支出了大笔销售费用。

2020年，健尔康的销售费用6855万元，比管理费用和财务费用加起来还多，也超过了研发费用。销售费用中，健尔康支付业务招待费650万元，销售佣金4631万元。健尔康称，2020年公司为进一步扩大口罩业务规模，通过居间方式获取订单并向居间方支付佣金，从而导致公司销售佣金较高。

2020年，健尔康口罩产品的前五大客户分别为江苏苏美达纺织有限公司、Hartmann、上海天强实业有限公司、Dovilab、北京亿家老小科技有限公司，苏美达和Hartmann、Dovilab应该都是境外销售，北京亿家老小科技有限公司为一家北京的医疗产品电商。值得注意的是，上海天强实业有限公司2020年采购了健尔康7527万元的口窄，是当年第三大客户。但是，企查查显示，2023年7月，上海天强实业有限公司申请了简易注销，备注显示该企业“未开业、无债权债务”，一家年度采购额超过7000万元的公司，为何会从未开业呢？健尔康与这家客户的贸易关系究竟是真是假？健尔康与上海天强实业到底谁在说谎？如果健尔康的披露是真实的，那么上海天强实业谎称未开业的目的是什么？掩盖疫情期间巨额口罩贸易额是否有逃避税收的嫌疑？

连续两年半坏账超过同期利润

新经济IPO注意到，除了受疫情影响之外，健尔康的业绩波动背后，巨额应收账款疑点重重。

对于以出口为主的企业，应收账款是关注重点，这是因为，其一，国外经营环境相对复杂，应收账款极易形成坏账，导致企业遭受损失；其二，对国外销售收入审计监督难度较高，这也导致境外应收账款经常被用来操纵收入和利润。四川长虹历史上的巨额海外应收账款成为坏账的负面案例就是一个最好的警示。

招股书显示，健尔康的应收账款不仅账面余额巨大，而且计提坏账准备时也很惊人。

2020年至2023年上半年，健尔康应收账款账面余额分别为28130.20万元、28353.09万元、33812.78万元和37009.14万元，占当期营收比例分别为17.33%、36.26%、30.93%和38.87%。与同行业可比公司相比，健尔康应收账款有极大的不合理性。2022年稳健医疗、奥美医疗、振德医疗三家公司应收账款和应收票据总额占当年应收比例分别为10.08%、12.30%、12.51%。

健尔康的应收账款余额不断增加，给企业经营带来诸多风险。一方面，应收账款积压直接导致企业流动资金短缺，举债经营又会导致资产负债率走高，经营效益下滑，严重的甚至会资不抵债，拖垮企业；另一方面，应收账款越多，对应坏账的风险就越高，尤其是海外销售企业，面对国际市场风云变幻的大环境，往往更难控制客户回款情况。

健尔康应收账款计提坏账准备的金额同样惊人，2020年至2023年上半年，应收账款计提坏账准备金额分别为15446.09万元、14895.71万元、16340.18万元和17069.68万元，占当期净利润比例分别为40.91%、184.26%、110.33%、327.30%。从最近两年半的数据可以看出，健尔康计提坏账金额远超当年净利润。这凸显出，健尔康的业绩受应收账款的影响巨大，一旦应收账款踩雷，业绩就会变脸。

值得警惕的是，健尔康上述超常的坏账计提比例是上市前突击处理过往坏账，还是会成为未来常态？招股书对此没有更详细的披露，但是，对投资人来说，这些细节至关重要。从小的方面说，这些细节关系到公司未来经营业绩的稳定性和持续性，事关公司生存与发展；从大的方面说，这直接关系到公司财务数据真实与否。

海豚财经注意到，健尔康在招股书中表示，公司上述坏账主要来自古巴客户的历史应收账款，这部分款项主要是2014年至2017年对古巴客户销售古巴棉和纱布卷形成。由于古巴国民经济发展困难，外汇短缺，导致其无法按期回款，于2016年首次出现信用证违约的情形，并于2017年和2018年大面积违约。截至2018年末，古巴客户相关的应收账款已全额计提坏账准备。

但是，招股书显示，2020年、2021年、2022年和2023年6月末，健尔康应收账款账龄在3年以上的账面余额分别为1.15亿元、1.28亿元、1.53亿元、1.59亿元，占比分别为40.90%、48.67%、45.37%和43.09%，主要为单项计提坏账准备的古巴客户历史累计的欠款。

这就让人迷惑不解，2018年末，健尔康已经对古巴客户相关的应收账款全额计提坏账准备，为何直到2023年上半年，对古巴客户还有巨额的坏账计提？健尔康对古巴客户的坏账到底有多少？

关于对古巴客户的应收账款，健尔康招股书还披露了一份债务重组协议。其中指出，2016-2017年公司向三家古巴公司销售产品，但未收到货款，于是在2018年3月8日与古巴国家银行签订《债务重组协议》，后者承担支付1725万美元的责任。截至2023年6月30日，上述重组应收账款仍有1425万美元尚未收回，该等应收账款已全额计提坏账。

从招股书披露的应收账款余额前五名中，我们能找到该协议的身影。报告期内，公司应收账款余额最大的客户一直是Banco Cuba（古巴国家银行），每年都有变动，但基本维持在1亿元左右，从金额和变动基本能断定这是同一笔应收款。不过健尔康的坏账计提政策不是3年以上就100%计提吗？为什么这笔应收款挂了5年？如果是约定前几年都只付利息，第五年才支付本金，那么正好到2023年3月8日满五年，貌似此时全额计提坏账准备也合理，但是古巴国家银行只在2018、2019年两年支付了利息，后续就不再支付，基本可以断定收回该款项已经希望渺茫，为什么不在2020年就全额计提？

从上述分析可以看出，健尔康与古巴客户的应收账款存在“剪不断，理还乱”的关系，绕来绕去，成了一笔糊涂账。这种状况有两种可能：一种可能是招股书的编写问题，没有很好地把相关事项说清楚；另一种可能是公司对如此大额应收账款的处理存在猫腻，欲盖弥彰。

关于健尔康对古巴客户应收账款问题，大而化之，有两方面问题需要公司回答：首先，看历史，公司有没有借上市之机处理多年累积的财务黑洞？抑或有意通过大额计提坏账准备来形成大额递延所得税资产，进而调节利润？其次，看未来，公司对古巴客户的应收账款有没有完全清理干净？后续还有没有对古巴的销售？

募投项目可行性存疑

新经济IPO注意到，健尔康本次IPO第一大募投项目为“高端医用敷料和无纺布及其制品项目”，投资金额4.2亿元，占募集资金总额的58.33%。但这么重要的一个项目，公司招股书披露内容却异常简单，虽然不能说一带而过，至少是语焉不详。幸好在问询函回复中我们找到了部分详细信息。

健尔康于2015年开始布局高端医用敷料产品。截至2024年1月10日，公司已完成壳聚糖伤口敷料、藻酸盐敷料、无菌敷贴、活性碳纤维敷料、透明敷料、水胶体敷料、聚氨酯泡沫敷料等产品的研发和注册，已具备相关产品的生产技术。2020年至2023年上半年，公司高端医用敷料销售收入分别为80.09万元、145.93万元、218.30万元和83.95万元。三四年来，收入规模依然如此之小，让人不禁怀疑这些产品到底有没有市场。

另外，招股书并未披露该项目要投建的具体产品线，也没有对未来投产后项目带来的收入和利润的预估。看到这样的项目，我们不禁想问，是招股书不够严谨，没有详细披露该项目，还是公司压根就没有做过详细的可行性报告。

还有一个疑问：无纺布作为公司主要原材料之一，为什么公司决定自己生产？毕竟无纺布生产属于纺织行业，与公司所处的医疗器械行业差别较大，公司是否存在行政许可、技术储备等方面的障碍？

健尔康缺少必要细节的募投项目明显有“只想伸手要钱而没想认真做事”的嫌疑，同时，没有投建项目的具体信息，让投资者如何判断公司的价值。这些项目，做好了是公司的利润来源，做不好就是公司的亏损源泉。从疫情期间健尔康盲目扩建口罩生产线导致产能闲置就可以看出，这家公司有严重的投机心态，缺乏长期主义和脚踏实地的精神。新经济IPO希望健尔康和保荐机构能够脚踏实地，认真对相关问题做出说明，让投资者安心，给投资者信心。